2018年5月19日，神州易桥发布收购草案，拟购买霍尔果斯并购基金持有的霍尔果斯快马财税管理服务有限公司（下称“快马财税”）60%股权。
此次交易前，上市公司全资子公司神州易桥（北京）财税科技有限公司（下称“易桥财税”）持有快马财税40%股权；交易完成后，上市公司直接持有快马财税60%股权，快马财税成为上市公司全资子公司。
根据上市公司的自我介绍，神州易桥原名青海明胶，主要业务为为明胶、硬胶囊、胶原蛋白肠衣的生产和销售。2016年，上市公司收购易桥财税100%股权，即由传统医药制造业转变为“企业互联网服务业为主导，制造业为支撑”的双主业发展模式。
神州易桥认为：代理记账属于企业互联网服务的范畴，上市公司通过收购快马财税，整合行业优质资源，可以实现“圈地、囤人、赋能”的战略，与上市公司的主营业务形成规模效应和协同效应。
然而，预期果真可以实现吗？
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资产表：商誉27亿，净资产9亿
在此次交易过程中，评估机构最终采用了收益法评估结果：截至评估基准日2017年12月31日，快马财税母公司收益法下评估值为9.5亿元，评估增值1.46亿元，增值率18.21%。
收益法下的增值率竟如此之低，也是非常少见。与之形成鲜明对比的是曾经上市公司对易桥财税的评估：截至评估基准日2015年9月30日，易桥财税净资产账面值为6039万元，评估值为10.04亿元，评估增值9.44亿元，增值率为1562.29%。
那么，造成增值率差异巨大的原因是什么呢？原来，这个问题的关键在于标的公司的商誉！根据收购草案，此次交易的标的公司快马财税合并报表商誉金额为27.13亿元，占总资产的比例为84.47%，是9.21亿元净资产的近3倍！
而截至2017年12月31日，上市公司合并报表商誉金额为16.52亿元（其中，收购易桥财税导致商誉新增8.97亿元）；所以此次交易完成后，上市公司合并资产负债表将会形成较大金额的商誉，达43.65亿元，商誉占总资产的比重将高达69.27%。
事实上，这样的玩法并非神州易桥首创，最近的一个例子就是神州数码(17.990, -0.71, -3.80%)（000034.sz）收购案：神州数码拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买广东启行教育科技有限公司（下称“启行教育”）100%股权。
一方面，根据《资产评估报告》，启行教育股东全部权益在评估基准日2017年8月31日的评估值为46.67亿元，相较于启行教育母公司口径净资产的账面价值44.56亿元增值2.11亿元，增值率为 4.74%。增值率可谓非常低。
而另一方面，截至2017年12月31日，启行教育商誉高达45.35亿元。这也意味着，在2017年底，启行教育在扣除商誉后的归属净资产仅余3.07亿元，而扣除商誉后的收购溢价也将超过10倍以上。
分析到这里，笔者想问句题外话：名叫“神州xx”的上市公司是不是更有可能比较会玩？【ps：还有一家知名上市公司，神州高铁(5.570, -0.04, -0.71%)（000008.sz），感兴趣的投资人可以搜搜这家公司的过往事迹。】
另外，根据收购草案，截至2017年12月31日，标的公司因收购整合下属终端资产应付转让款形成的负债金额为 21.87亿元。这部分债务需在未来三年内分期支付，与此次交易作价合计金额为27.87亿元。
然而，上市公司在2018年一季报中披露的货币资金仅余5.83亿元。这也意味着收购若完成，神州易桥现金流将承受不小的压力。上市公司也在回复深交所问询函的公告中承认：“标的公司自身盈利产生现金流不足以支付其债务，同时由于标的公司属于轻资产行业，通过银行等渠道的融资能力有限，因此标的公司自身偿债能力有限，存在偿债能力不足的风险。”
此次交易前，2017年末，上市公司合并口径资产负债率为23.69%，扣除商誉影响后，合并口径资产负债率为41.60%；此次交易完成后，上市公司合并口径资产负债率增至50.75%，扣除商誉影响后，合并口径资产负债率为165.17%。上市公司资产负债率比重组前大幅增加。
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利润表：快马和易桥，净利润探疑
事实上，快马财税成立于2016年12月6日，唯一出资人为霍尔果斯并购基金，迄今为止营运时间也不过一年半左右。（这个并购基金还有多个子公司，比如这家名为“霍尔果斯斑马企业服务有限公司”的控股子公司，持股比例为99%。未来是否也会卖给上市公司？）
2017年6月14日，易桥财税、霍尔果斯并购基金、快马财税三方签署《增资协议》，三方同意易桥财税以2.5亿元认缴快马财税全部新增注册资本2.5亿元，彼时易桥财税持股比例为29.41%；而后在2018年1月18日，易桥财税再次增资1.5亿元，持股比例增至40%，迄今未变。
那么，在上市公司花费大量心力筹措此次收购事宜的同时，上市公司自身的盈利表现如何呢？根据年报数据，神州易桥2016年、2017年营业利润分别为4558万元、8607万元，而投资净收益却分别为2954万元、2.2亿元。这或许意味着，若不考虑投资收益，上市公司主营业务的盈利表现还可能在2017年出现了下滑。
具体细节可以在2017年年报中找到：当期神州易桥投资收益2.2亿元，占利润总额比例为208.58%。其中，报告期内上市公司减持凯莱英(83.860, -0.43, -0.51%)（002821.sz）的股份230万股，归属于上市公司的投资收益1.1亿元。另外，投资快马财税带来的投资盈亏为4157万元。
彼时在收购易桥财税时，交易对方承诺易桥财税2016年、2017年、2018年经审计的扣非归属净利润分别不低于8000万元、9400万元、1.07亿元。实际情况为：易桥财税2017年实现合并净利润1.28亿元，而扣非归属净利润则为1.2亿元，完成2017年度业绩承诺的127.33%。
看起来易桥财税干得漂亮，是不是？然而，接下来我们要见证神奇的一幕了：上市公司披露的易桥财税审计报告显示，易桥财税2017年投资收益为4942万元，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为4819万元。
那么问题来了，上述投资收益是否主要是收购快马财税带给易桥财税的呢？假如易桥财税并没有在2017年6月起持股快马财税，其2017年业绩承诺是否还有完成的可能呢？根据2017年数据可知，易桥财税的净利率约为45.34%，2016年则为44.33%；2017年，投资收益占营业收入的比例为17.51%，2016年则为0.25%。
而相较于易桥财税，快马财税的净利率显然更高：根据收购草案，快马财税2017年净利率达52.85%。不过，关于快马财税2017年的利润表，上市公司披露的数据出现了不小的差异。
在2018年4月14日发布的收购预案中，以及此次发布的收购草案中，神州易桥均披露快马财税2017年的营业收入、净利润分别为3.84亿元、2.03亿元，由此可知净利率为52.85%。但奇怪的是，在披露重要联营企业的主要财务信息时，快马财税的营业收入、净利润却分别为3.05亿元、1.41亿元。导致这种差异的原因是什么呢？
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客户表：回复函与草案，前后迥异
前后内容出现差异的不止是利润表，神州易桥披露的标的公司客户表也出现前后不一的情形。以下分别是上市公司在回复深交所问询函的公告中以及在此次收购草案中披露的快马财税2017年前五大客户名单：
可见，在这两份名单中，仅有一家公司同时上榜，为“青岛安顺达保险代理有限公司”，不过，即使是这家唯一上榜的公司，在两份名单中披露的销售金额仍有一点微小的偏差。那么，造成披露差别的原因是什么呢？
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神州易桥：令人看不懂的期间费用
本文写到最后，笔者希望延展一点，多谈谈神州易桥在2017年的期间费用。
从主营业务角度来看，2011年至2012年应该算是上市公司的一个分水岭，药品业务取得的收入从3亿多元陡降至不足千万，而医药辅料的业务仍持续展开；2016年又算是一个分水岭，上市公司拓展了企业互联网业务，并逐渐将其作为主营业务。以下是上市公司2012年至2017年营业收入及期间费用的详细情况：
可见，神州易桥在2012年至2016年的期间费用基本在1亿元左右，然而却在2017年飙升至3.21亿元，几乎是前一年的3倍！
值得注意的是，根据易桥财税审计报告，易桥财税2017年营业收入为2.82亿元，占上市公司互联网业务营业收入的88.74%；易桥财税的期间费用合计仅有5790万元。除企业互联网业务之外的业务又均属上市公司原有业务，且2017年这方面的营业收入仅有1.98亿元，相比于2016年的2.4亿元还有一些萎缩。
那么问题就来了，神州易桥2017年期间费用是因何增至3倍的呢？难道萎缩的老业务反而造成了巨大的期间费用？
在详细观察上市公司2017年销售费用时，笔者发现，职工薪酬和广告宣传费是激增主力，相比去年同期分别增加了3600万元、7989万元。（注：神州易桥2015年至2017年销售人员人数分别为27人、200人、128人。）
这让投资人不禁产生疑惑：这些费用究竟与易桥财税是否有关？若大部分有关，却又未计入易桥财税账上，上市公司是否在帮助易桥财税完成业绩承诺？
笔者相信，上市公司一定会有一个完美的解答。
本文源自资本名侦探