来源：国泰君安证券
导读
对冲新冠疫情：基建和房地产投资增速都要7%以上
疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的，投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。疫情以来数次政治局会议已经表明，决策层对于完成2020年的经济社会目标非常坚决，基建及房地产对冲经济下行的必要性大大加强。
基建启动箭在弦上：多元化资金支持重大项目
第一，重大项目将成为基建重要抓手。目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%，还有很大提升空间。2月21日的中央政治局会议，强调积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用，要积极扩大有效需求，发挥好有效投资关键作用。
第二，重大项目主要聚焦于符合国家战略的多层次基础设施。主要侧重于新形势下提高经济高质量发展的配套设施建设，侧重于民生改善和制造业高精尖项目。
第三，目前重大项目建设资金来源的扩张主要来自三个方面。一是专项债的扩容，和对基建投资比例的提高；二是新建基建项目资本金比例的降低；三是政策性银行加大信贷支持力度。各地政府也正在积极提高2020年重大项目投资规模。
房地产调控边际放松可期：尤其在融资端
第一，房贷利率是否随lpr下调有待进一步观察。虽然lpr下调后房贷利率理应下行5bp，但央行要求房地产金融政策保持连续性，而且表示将保持个人住房贷款利率水平基本稳定。
第二，我们认为房地产调控边际上放松可期。如果紧和松是调控程度的两个极端，那么目前指针应该正在摆向中间值，即保平稳，但不刺激。房地产企业资金链较为紧张，债券融资可能适度放松。
第三，各地纷纷出台房地产缓冲措施。供给端，例如降低土地出让金缴纳比例、缴纳延期、降低预售标准、引导信贷适度增长等；需求端，例如补贴购房契税等。
正 文
一、对冲新冠疫情：基建和房地产投资增速都要7%以上
2020年坚决经济目标完成任务，基建及房地产对冲必要性凸显。习总书记在2月3日中央政治局常委会会议的讲话表示，“我们仍然要坚持今年经济社会发展目标任务，党中央决策部署的经济社会发展各项工作都要抓好，党中央确定的各项任务目标都要完成”，这表示决策层对于完成2020年的经济任务目标仍然非常坚决。疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的，投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。在疫情已经对宏观经济运行产生影响的背景下，基建及房地产对冲经济下行必要性大大加强（详见2020年2月16日报告《宏观调控加速宽松对冲疫情》）。
对冲新冠疫情对消费的冲击，2020年基建和房地产投资增速都要达到7%以上。2003年非典疫情，重创当年5月社零，单月增速冲击为5个百分点。针对此次新冠疫情，如果我们也假设疫情对2020年2月社零增速冲击为5个百分点，为了对冲消费的负贡献，我们测算得到2020年全年固定资产投资增速至少需要5.9%。鉴于制造业投资增速一直疲弱，房地产投资增速持续下滑态势难以改变，我们假设2020年制造业投资增速维持在3.1%增速不变，房地产投资增速为7%，则需要全年基建投资增速达到7.2%，这相对于2019年基建增速约提升4个百分点（详见2020年2月3日报告《2020中国经济节奏因疫而变》）。
二、基建启动箭在弦上：多元化资金支持重大项目
2.1.重大项目将成为基建重要抓手
目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%[1]，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。
重大项目将成为2020年基建投资的重要抓手。2019年12月中央经济工作会议已经提出，要加强推进川藏铁路等重大项目建设。2020年2月3日中央政治局常委会会议上，习总书记尤其强调了“要推动重大项目开工建设。要加强土地、资金、能耗等方面的保障，确保重大项目特别是制造业项目及时开工建设”。紧接着，在2月12日的中央政治局常委会会议中，提出了要“优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目”。
进一步，在2月21日的中央政治局会议中，强调积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用，要积极扩大有效需求，发挥好有效投资关键作用。同时，在2月23日召开的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议中，强调加大宏观政策调节力度，继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，同时用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。
2.2.重大项目聚焦范围：符合国家战略的多层次基础设施
根据2019年9月国常会对重大项目的表态，目前对重大项目聚焦于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
根据2019年6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的表述，精准聚焦的重点领域和重大项目，为重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。
重大项目将不同于传统建设项目，更侧重于新形势下提高经济高质量发展的配套设施建设，侧重于民生改善和制造业高精尖项目。一直以来，我国基建投资维持了较高增速，公路、铁路、发电、水利等常规性的基础设施投资已经基本完成。这里提到的重大项目，是服务于中国制造业产业升级背景下的新型重大项目建设。
我们选取北京市和重庆市重点观察。一方面，北京市重大项目目录包括基础设施项目、民生改善项目及高精尖产业项目，除了传统的机场、铁路项目之外，还包括教育、医疗、养老、交叉研究平台及大科学装置项目及先进制造业项目，其中建安投资占比一半左右。另一方面，重庆市重大项目包括分为乡村振兴、基础设施、产业、民生、区域协调发展五大领域，其中产业涵盖大数据智能化产业、智能产业生物与医药产业、环保产业、材料产业、旅游产业等产业升级支持项目。
2.3. 重大项目资金来源：专项债、政策性银行、预算内、社会资金
在我国多元化基础设施投融资政策的大背景下，我们认为目前重大项目建设资金来源的扩张，主要来自于三个方面：专项债的扩容及其投入基建投资比例的提高、新建基建项目资本金的降低、和政策性银行加大信贷支持力度：
1）提前下达专项债额度达1.29万亿，加快推动重大项目建设
一是提前下达专项债额度的进一步提升。2月11日，财政部增加了2900亿元提前下达的专项债额度，叠加此前提前下达的1万亿专项债务额度，专项债提前下达额度达到1.29万亿。2月12日的中央政治局常委会会议即提出，要优化地方政府专项债券投向，加快推动建设一批重大项目。
二是提前下达的专项债基建比例大幅提升。2019年11月27日，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，明确要求，提前下达是为了满足地方重大项目建设需要，不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。
三是专项债作资本金的功能已经解锁，2020年专项债项目均有备而来。2019年6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但因发文时点，各地专项债发行已经过半，所以该政策对2020年基建投资效果更明显。
2）2020年新建项目都可享受更低资本金比例
为了做好“六稳”工作、促进有效投资、加大基础设施补短板力度，2019年11月27日发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，适当下调了基础设施项目最低资本金比例。对港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%下调为20%。同时，对其他补短板领域的基础设施项目，在达到合理收益水平和较强偿债能力的前提下，允许对项目最低资本金比例按照不超过5个百分点的幅度下浮。
我国从1996年建立投资项目资本金制度，目的就是更好引导投资结构调整、防范投融资风险。2004年、2009年、2015年国务院对项目最低资本金比例进行了三次调整，在当时背景下，对加强宏观经济调控、保持国民经济持续健康发展起到了积极效果。
3）政策性金融机构将发挥更大作用
2月21日中央政治局常委会会议强调，积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。2月15日，银保监会副主席梁涛表示，加快推动一批重点项目的建设，要更好地发挥政策性金融的逆周期调节作用，聚焦重点领域重大工程，加快对一批重大项目建设的信贷投放。2016年7月18日《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》中明确指出，政策性、开发性金融机构要加大对城镇棚户区改造、生态环保、城乡基础设施建设、科技创新等重大项目和工程的资金支持力度；根据宏观调控需要，支持政策性、开发性金融机构发行金融债券专项用于支持重点项目建设。
2.4.各省市提升2020年重大项目计划投资额
我们从目前已经发布的各地2020年重大项目名单，可以看出各地政府正在积极提升重大项目投资额：
三、房地产调控边际放松可期：尤其在融资端
3.1.房贷利率是否随lpr下调有待进一步观察
一方面，lpr下调后房贷利率理应下行5bp。2月20日公布的本月贷款市场报价利率（lpr），与上月相比，1年期lpr下降10个基点到4.05%，5年期以上lpr下降5个基点到4.75%。长期贷款中，个人住房贷款占比较高，所以随着5年期以上lpr下降5个基点，房贷利率理应相应程度下行。
另一方面，央行要求房地产金融政策保持连续性。2月21日，人民银行召开2020年金融市场工作电视电话会议，强调保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。2月22日，央行刘国强副行长表示，将确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率水平基本稳定。鉴于此，也不排除银行在实际操作过程中，对个人房贷利率在现有lpr加点基础上，进一步加点，从而使得降息效果无法体现在房贷利率。
第三，房地产投资的稳定，关系到整个宏观经济的平稳发展。我们认为房地产调控边际上放松可期，如果紧和松是调控程度的两个极端，那么目前指针应该正在摆向中间值，即保平稳，但不刺激。
2019年12月中央经济工作会议提出稳地价、稳房价的政策目标。一方面，意味着可能部分放松对房地产企业的融资限制，提振其拿地意愿，提高其拿地能力，同时可以直接缓解地方政府财政压力，间接加大房地产供给；另一方面，意味着可能在因城施策背景下，放松对房地产需求端的部分限购限贷政策，缓解部分城市的房价下降压力，从而促进房地产销售。这一思路不仅与2019年12月1日易纲行长“对房地产融资进行逆周期调节”的政策表态相呼应；而且也在2019年12月18日韩正副总理“保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献”的讲话中得到印证。
3.2.房地产融资政策可能适度放松：尤其是债券融资
2019年二季度以来，房地产融资环境持续紧张。2019年一季度，出于对经济的担心，流动性释放充裕，房地产融资相对宽松。2019年二季度开始，以5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（信托23号文）为信号，监管层加强了对于房地产表外融资的监管。融资端的变化，导致2019年在限购限贷等传统行政管控边际没有变化的情况下，土地市场溢价率出现一季度攀升，二季度转而下滑的走势。
2019年，不仅房企内债发行没有放松，海外债发行要求也在提高。2016年10月底，上交所及深交所先后下发了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，收紧了房地产债券融资；2017年、2018年房地产开发企业（wind分类）信用债净融资额仅为1516亿元和1308亿元，大幅低于2015年的5002亿元及2016年的7856亿元，2019年净融资额更是转负为-303亿元。在未放松债券融资的背景下，2019年7月12日，国家发改委印发了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，进一步提高了房企海外债的发行要求。
2020年受疫情影响，房地产融资资金链更为紧张，地方财政吃紧也需要土地市场回暖支持。目前在房地产开发资金来源中，销售资金占到了约49%的比例。2020年一季度房地产销售受疫情影响巨大，在贷款到期、债券到期的压力下，中小房地产公司的资金链压力骤升。另一方面，目前整体土拍市场情绪较为低迷，在税收增速下滑、财政吃紧的背景下，政府性基金收入大幅下滑也会令地方财政雪上加霜。
房地产融资政策可能适度放松，尤其是债券融资。目前海外债发行规模已适当提高。地产信用债一季度到期量虽然不大，但是考虑到销售回流资金大幅下滑，债券一季度到期还款也较为紧张。另一方面，海外债发行规模在近期也出现了一定程度的增长，仅仅2020年一月份发行规模已经达到了182亿美元（2019年月均发行规模为69亿元），不排除是监管层有意为之。
3.3.多地出台房地产支持政策：因城施策、集中于土拍规则
疫情发酵以来，全国多地出台房地产支持政策，主要集中于土地竞拍。针对疫情对于房地产市场的冲击，各地纷纷出台相关缓冲措施，供给端政策方面，例如降低土地出让金缴纳比例、缴纳延期、引导信贷适度增长、降低预售标准等；需求端政策方面，出台补贴购房契税等政策。
[1]数据来源：国家发改委官网，2019年11月28日，《国家发展改革委就加强固定资产投资项目资本金管理有关政策答记者问》。